㉝資本政策の基本──「戻せない」決断

前回の「㉜ショートレビューの指摘をどう潰すか」では、監査法人の指摘を課題管理表に落とし、運用まで見届けて解消する進め方を見てきました。今回は、上場準備のもう一つの柱である「資本政策」の基本を扱います。

資本政策とは、誰に、いつ、いくらで、どれだけの株式を持ってもらうかの計画です。結論を先に言えば、資本政策は一度実行すると原則として元に戻せないため、上場時の株主構成と上場後の成長まで逆算して、早い段階から設計しておく必要があります。コーポレート実務の視点で、持株比率の考え方、上場基準とのつながり、早期の資金調達で気をつけたい点を整理します。

資本政策が「戻せない」と言われる理由

会計処理の誤りや規程の不備は、気づいた時点で直せます。しかし、一度発行した株式を株主から取り戻すには、相手の同意と資金が必要です。低い株価で大量に株式を渡してしまえば、創業者の持株比率は下がったままになり、後から高い株価で調達しても取り返せません。資本政策が「戻せない決断」と呼ばれるのはこのためです。

しかも資本政策の判断は、上場準備の初期、管理部門の体制が整う前に訪れることが少なくありません。シード期の出資、エンジェル投資家への割当て、従業員へのストックオプションなど、その時々の資金需要や採用の都合で決めた一つひとつが積み重なって、上場時の株主構成になります。管理部門が関わる前に重要な判断が終わっていた、ということがないよう、早い段階から計画表として見える形にしておくことが大切です。

持株比率は「議決権の線」を意識して設計する

持株比率を考えるときの目安になるのが、株主総会の決議要件です。会社法上、取締役の選任などの普通決議は出席株主の議決権の過半数、定款変更や合併などの特別決議は原則として3分の2以上の賛成が必要です。裏を返せば、3分の1超を持つ株主は特別決議を否決できます。創業者がどの線を、いつまで確保したいかを先に決めておくと、各ラウンドで出せる株式の量が見えてきます。

ただし、上場を目指す以上、創業者が株式を持ち続けることだけが目的ではありません。上場すれば一般の投資家に株式を持ってもらうことになり、後で見るように、上場基準では一定割合以上の株式が市場で流通することが求められます。経営の安定と、市場で流通する株式の確保は、ある程度トレードオフの関係にあります。その間でどこに着地させるかを決めるのが、資本政策の中心的なテーマです。

上場基準から逆算する──グロース市場の流通株式

資本政策は、上場時の株主構成が上場審査の形式要件を満たしているかどうかに直結します。日本取引所グループ（JPX）が公表しているグロース市場の上場審査基準（形式要件）のうち、株主構成に関わるものは次のとおりです。

流通株式の範囲（どの株主の保有分が除かれるか）は細かく定められており、制度の見直しも行われています。持株比率の計画表を作る段階で、どの株主の分が流通株式に数えられるのかを主幹事証券と確認しておくと、上場直前になって売出しの株数を慌てて調整する事態を避けられます。主幹事証券の役割は「㉚主幹事証券の役割と付き合い方」でも整理しています。

上場後の成長まで見る──2030年からの上場維持基準

資本政策は上場日で終わりではありません。東京証券取引所は、グロース市場の上場維持基準のうち時価総額に関する基準を、2030年3月1日以後、「上場から5年経過後の事業年度末に100億円以上」に見直すと公表しています。見直し前は「上場から10年経過後に40億円以上」で、改善期間はいずれも1年です。グロース市場の上場会社に、機関投資家の投資対象となり得る規模への早期の成長を促すことが趣旨とされています。

これから上場を目指す会社にとっては、「上場できる株主構成」だけでなく、「上場後5年で時価総額100億円を目指せる成長の筋道」を資本政策と事業計画の両方で説明できるかが問われることになります。上場時に調達する資金をどう成長投資に回すのか、上場後の増資やM&Aの余地をどれだけ残しておくのか、といった論点も、資本政策の計画表に織り込んでおきたいところです。

早い段階の第三者割当で気をつけたいこと

上場準備の初期に起きやすい失敗は、資金繰りを優先して、低い株価で多くの株式を外部に渡してしまうことです。資本政策の初期は企業価値の評価が低く、同じ金額を調達するにも多くの株式が必要になります。
これまでに見た経験でも、初期に一定の株式比率を下げた後、追加で調達をすると、創業者の議決権が大きく減ってしまう点です。調達の際に株主間契約で、追加調達する場合は、再度割り当てるような契約である場合は、創業者から譲渡をしなければならないケースがあります。その場合、第三者割当を行う株主総会を開催する時に、契約書に記載された事項に初めて「実務的に」気づいた。ということもあります。調達額だけでなく、その時点で何%の株式を手放すのか、次のラウンドでさらにどれだけ下がるのかを、計画表で必ず確かめます。

株価の推移は、上場審査でも引受審査でも確認されます。上場前の株式の移動や割当てについては、一定期間の状況を上場申請書類に記載することになっており、価格の決め方に合理的な説明がつかない取引は論点になります。引受審査の観点は「㉚引受審査とは何か、何を見られるのか」で整理しています。また、資本政策の判断が上場後も問われ続けることは、時事ノート「TOPIX4割減、資本政策は上場後も問われる」でも取り上げました。

資本政策表を作り、管理部門が持ち続ける

資本政策は、創業者と投資家、主幹事証券の間で話が進みがちですが、実務として計画表（資本政策表）を作り、更新し続けるのは管理部門の役割です。資本政策表には、ラウンドごとの株主別の株式数・持株比率・株価・調達額、ストックオプションを含めた潜在株式を並べ、上場時の公募・売出し後の姿まで1枚で見られるようにしておきます。

あわせて、株主名簿・新株発行の議事録・登記・投資契約といった記録が、資本政策表と一致しているかを確かめておきます。上場審査では過去の株式の異動を遡って確認されるため、記録の欠けや食い違いは、後から直すのに大きな手間がかかります。ストックオプションの設計と管理は、次回で詳しく扱います。

まとめ──資本政策は「最初に」「上場後まで」考える

• 資本政策は、誰に・いつ・いくらで・どれだけの株式を持ってもらうかの計画。一度実行すると原則として元に戻せない
• 持株比率は、過半数・3分の2・3分の1超といった議決権の線を意識して設計する
• グロース市場の上場には流通株式比率25%以上、株主数150人以上などが必要。上場時の株主構成から逆算する
• 2030年3月1日以後、グロース市場の上場維持基準は「上場5年経過後に時価総額100億円以上」に。上場後の成長の筋道まで資本政策に織り込む
• 早期の第三者割当は、割当先・株価の根拠・希薄化・契約条件を確かめる。資本政策表と株主名簿・議事録・登記を一致させておく

資本政策は、上場準備の中でも経営者の判断の比重が大きいテーマです。ただ、その判断を数字と記録で支え、上場審査に耐えられる形に整えるのは管理部門の仕事です。早い段階から資本政策表を持ち、一つひとつの判断が上場時と上場後にどう響くかを見える形にしておきましょう。次回は、資本政策と切り離せない「ストックオプションの設計と管理」を扱います。

出典・参考

• 日本取引所グループ「上場審査基準概要（グロース市場）」
• 東京証券取引所「グロース市場の上場維持基準の見直し等に係る有価証券上場規程等の一部改正について」（2025年12月1日）
• 日本取引所グループ「上場維持基準（グロース市場）」

※本記事は執筆時点（2026年10月）の制度をもとに一般的な実務の流れを解説したものであり、個別案件の判断は主幹事証券・監査法人等にご確認ください。